纸浆成本在生活用纸成本中占比近半，稳居高位。纸浆成本在生活用纸业务成本构 成中占据高位，以维达国际为例，根据我们测算，2015-2021 年纸浆成本占其生活用纸 业务总成本的 51%~70%。根据中顺洁柔 2020 年年报，纸浆成本约占公司生产成本的 40%~60%。

木浆价格变动与公司毛利率、净利率表现呈反向变化关系。我们判断，这主要有两 方面的影响：1）木浆价格具有一定的周期性；2）生活用纸是一个 2C 的产品，终端价 格是具有相对稳定性的。

复盘来看，2018-2020 年为木浆价格的下行周期，两年内针叶浆价格由 6795.9 元/ 吨下降至 4714.0 元/吨，降幅高达 30.6%，阔叶浆价格由 5726.9 元/吨下降至 3625.5 元 /吨，降幅高达 36.7%，与此同时，2020 年维达国际生活用纸业务、中顺洁柔的毛利率 分别达到 38.3%、41.3%，较 2018 年分别上涨 10.7pct、7.2pct。截至 2021 年 5 月， 木浆价格持续上行，达到高位后在下半年不断回落，有效降低了生活用纸业务的成本负担，对造纸企业的盈利情况具有较好影响。

2022 年木浆新增产能有望投放，浆价高位有望松动。木浆新增供给有望逐步投产， 自 2012 年以来，全球木浆供应相对保持稳定，但这一格局在 2022 年有望被打破，主 要原因在于阔叶浆的产能预计大幅增长，巴西 Bracell 的装臵和智利 Arauco 的 MAPA 装臵在 2021 年年末投产，合计产能为 410 万吨/年，而乌拉圭的 UPM 新装臵也将在 2022 年年中投产，带来 210 万吨/年的产能。由于浆纸行 业属于重资产行业，产能建设期较久，因此产能建设一旦开始后沉没成本较高，“难以 回头”，与 2020 年相比，预估 2022~2023 年全球阔叶浆产能分别新增 6%、5%，到 2025 年预计增长 19%；针叶浆产能预计平稳增长，2020~2025 年产能年均增速预计不到 1%， 主要是因为无新增装臵投产，且老装臵接近满产，预估 2022 年软木浆装臵开工率近 92%。

需求端来看，全球木浆的新增需求拉动主要来自于中国，包括文化纸、白卡纸、生 活用纸等。我们认为在办公无纸化、教学电子化以及媒体线上化的趋势下，文化纸总体 需求预计逐步下滑，以双铜纸为例，2009~2020 年双铜纸的表观消费量仅实现 1.4%的 年均复合增长。白卡纸用于下游包装，自 2017 年起消费量增速稍有下降，2017~2020 年年均复合增长率为 3.9%，处于缓慢增长阶段。生活用纸消费量呈稳定增长趋势， 2009~2020 年年均复合增长 7.5%。从需求段来看，无显著拉动增长因素的出现。